É amplamente esperado que o Federal Reserve (Fed) dos EUA corte as taxas de juros em sua reunião de quarta-feira (29), com pouco ou nenhum espaço para surpresas. Quaisquer expectativas restantes centram-se naquilo que o banco central irá sinalizar sobre o seu balanço e os próximos passos.
As taxas de juro de curto prazo têm sido particularmente voláteis nas últimas semanas, com o mercado de recompra dos EUA a sinalizar potenciais problemas de liquidez, operando dentro de alguns pontos base do limite superior do Fed – e, na segunda-feira, acima do topo do intervalo. O mercado de recompra é considerado o “pipeline” do sistema financeiro americano, pois é onde os bancos procuram empréstimos overnight para financiar as suas operações.
O aumento das taxas de financiamento levantou questões sobre o estado das reservas bancárias e levou vários analistas a apostar que a Fed terminará o seu programa de aperto quantitativo (QT) mais cedo do que o esperado.
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“Esperamos que o FOMC encerre o escoamento de títulos na reunião deste mês”, disseram analistas da Wrightson ICAP em nota, citando a recente volatilidade do mercado de recompras como “sinal de alerta suficiente para justificar a transição para a próxima fase do plano de normalização do Fed”.
A pressão persistente sobre o mercado de acordos de recompra levou à utilização constante de Instalação de recompra permanente (SRF) do Fed, criado após o colapso do mercado de recompra em 2019 como uma rede de segurança de liquidez e, na prática, um teto para o mercado de financiamento.
O SRF sofre de uma percepção negativa significativa do mercado, bem como de questões estruturais, tais como custos no seu balanço (não é liquidado centralmente), que impedem a adopção real pelos participantes no mercado fora das datas de divulgação pressurizadas.
A relutância histórica dos bancos e intermediários em utilizar o FUR, mesmo quando existem oportunidades de arbitragem, suscitou preocupações sobre a razão pela qual o instrumento de emergência está a ser utilizado agora – estão a surgir graves pressões de liquidez que forçam as instituições a recorrer ao FUR como último recurso?
“O SRF está a funcionar exatamente como deveria”, disse Samuel Earl, Líder de Estratégia de Curto Prazo do Barclays. “O Fed incentivou o uso [da SRF] quando surgem fricções nos mercados de financiamento.”
O Barclays espera que a Fed termine o QT em Dezembro, mas Earl salienta que se a Fed terminar o QT mais cedo devido a preocupações com o SRF, a consequência não intencional poderá ser o reforço do estigma do SRF que o banco central tem tentado eliminar.
No início deste ano, a presidente do Fed de Dallas, Lorie Logan, disse esperar que os bancos recorressem ao SRF no segundo semestre do ano, uma vez que as pressões de liquidez relacionadas com a data fiscal de setembro, o encerramento do trimestre e as elevadas emissões pesavam sobre o mercado.
“Fiquei encorajado ao ver os participantes do mercado usando o SRF no final do trimestre de junho”, disse Logan no final de agosto. “Espero que eles usem nossas ferramentas para telhados de maneira semelhante, se necessário, em setembro.”
Se o uso do SRF não é a preocupação, então o que está causando a pressão?
“Esta é realmente apenas uma questão de emissões”, disse Earl. “A emissão pressionou as taxas de recompra, não é um problema de escassez de reservas.”
Desde a resolução do limite máximo da dívida em Julho, o dinheiro tem sido gradualmente drenado do mercado de recompra à medida que o Tesouro repõe a sua conta principal. Até agora, o Tesouro emitiu cerca de 600 mil milhões de dólares em Letras do Tesourocom o Barclays estimando mais US$ 200 bilhões em emissões líquidas este mês.
A abundância de Letras do Tesouro deu aos fundos do mercado monetário – uma importante fonte de liquidez para o mercado de recompras – uma alternativa atraente e aumentou o seu poder de negociação com os intermediários de recompras.
O impacto da diminuição do dinheiro nos mercados monetários, combinado com a crescente procura de alavancagem por parte dos fundos de cobertura, levou a uma subida de todo o complexo de taxas de curto prazo, tornando cada dólar marginal cada vez mais difícil de encontrar.
“Passámos de um regime de reservas abundantes, onde muitas garantias entraram no sistema e foram absorvidas com relativa facilidade, para um cenário em que mesmo pequenas quantidades de garantias têm um impacto desproporcional no mercado de recompra”, disse Teresa Ho, chefe de estratégia de curto prazo dos EUA no JP Morgan.
Em essência, adverte Ho, a sensibilidade do mercado de recompra ao influxo de garantias incrementais aumentou dramaticamente – algo que provavelmente preocupa a Fed, especialmente dada a pressão política da Casa Branca. O JP Morgan espera agora que o Fed encerre o QT na reunião de hoje, citando preocupações sobre a pressão generalizada nos mercados de financiamento.
“As atuais pressões de financiamento não podem ser explicadas pelos culpados habituais, como acordos ou datas de libertação, e estão a surgir regularmente, o que é preocupante”, acrescentou Ho.
Semana passada – um período em que o excesso de fluxo de caixa Empresas patrocinadas pelo governo (GSEs) normalmente mantêm taxas de recompra mais baixas – o Taxa de financiamento noturno garantido (SOFR) ficou, em média, 5 pontos base atrás da taxa oferecida pelo SRF de 4,25%, levantando preocupações de liquidez na comunidade de rendimento fixo.
“Fomos até expostos durante o período dos GSEs”, disse Ho. “Isso me mostrou que não estamos mais num estado de reservas abundantes.”
As reservas bancárias caíram novamente abaixo dos 3 biliões de dólares na semana passada, o seu nível mais baixo desde a primeira semana de Janeiro, lançando mais luz sobre o já acalorado debate sobre o nível apropriado de reservas.
O principal argumento para acabar com o QT hoje é o da gestão de risco: existem preocupações contínuas de liquidez no quarto trimestre, incluindo o custo marginal em dólares, a sensibilidade das garantias, o final do ano canadiano e o final do ano GSIB.
Entretanto, a Fed enfrenta um intenso escrutínio por parte da administração do presidente Donald Trump, e a JP Morgan suspeita que o apetite do presidente da Fed, Jerome Powell, ao risco de stress no mercado de financiamento seja baixo. Juntos, estes elementos provavelmente superam o benefício de manter o programa em funcionamento, que ainda tem apenas 40 mil milhões de dólares para amortização até Dezembro.
“Para mim, a grande questão é o que faremos após o término do QT”, disse Ho. “O défice orçamental só vai crescer, a emissão do Tesouro só vai crescer e a quantidade de garantias no sistema só vai aumentar.”
As tendências actuais sugerem uma queda na procura de Tesouros por compradores tradicionais, nomeadamente bancos, a Fed e bancos centrais estrangeiros, cujas posições de custódia de obrigações dos EUA atingiram recentemente o nível mais baixo dos últimos 13 anos, segundo o Deutsche Bank.
O resultado foi um papel alargado para os intervenientes alavancados, que acabarão por ter de financiar estas novas posições de investimento. Tesouraria no mercado dos acordos de recompra — elevando o lado da procura precisamente numa altura em que a liquidez e as reservas dos acordos de recompra são cada vez mais escassas.
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